近日，国家审计署公布了对地方政府负债的审计结果。不出所料，地方政府负债的总量、结构及还款节奏，对未来几年的公共财务安全构成了巨大威胁。之前，为了掌握地方政府负债相关资产的安全状况，央行和银监会也对地方政府债务进行了调查统计，结果更不乐观。

     根据不同部门的统计口径，**地方政府债务总额大约介于10.7万亿到14万亿元之间。从债务投向看，多数项目的现金流连利息都覆盖不了——这还是在利率畸低的情况下，更遑论还本。看起来，为了挽救危机而推出的救市措施，似乎正在制造着另一场危机。

     审计署在报告中表示，虽然许多项目不具备偿债能力，但毕竟形成了大量优质资产，言下之意是未来坏账风险并不大。但对银行来说，它们只关心这些资产能否赚钱还债，而不是它们是否优质。以高铁来说，空空荡荡的广州南站显然只是表面光鲜，而投运以来持续亏损的京津高铁更表明，赚钱还债其实是一件遥遥无期的事。但有谁不认为高铁是优质资产呢？

     如果连高铁这样定价高昂、潜在需求又非常庞大的项目都无力还债，那就更别指望地铁、公路、高压输电线路和政府办公大楼这样的项目有能力还债了。其实大家都心知肚明，除了卖房卖地，天文数字的地方政府债务是什么都指望不上的。

      事实上，当地方政府以大跃进的姿态大上基建项目时，他们的如意算盘正是房地产。首先，基础建设改善了土地属性，提高了土地价值;其次，这种改善和提高将反映在房价上——也就是房价将会上升;第三，开发商和购房者都将认可这种价值，因此开发商将积极买地，而老百姓将踊跃购房。政府赚取的地价款可以用来偿还银行负债，盈余还可以支持其他东西，比如更多更大的基建项目，或者干脆用来改善政府人员的福利和办公条件。

     这么说是有数字依据的。根据审计署的报告，在已经支出的9.6万亿负债中，超过72%投向市政建设、交通运输和土地收储。这3类投资，均与土地直接或间接挂钩，**终都要靠卖地来偿还。土地才是地方政府手里真正的优质资产——只要楼市泡沫不破，房价不跌，在“后视镜”效应下，老百姓仍然乐于买房，开发商仍然乐于买地，地方政府便可轻松获取投资收益。

     笔者曾经讲过，土地开发是现今地方政府的主营项目。是商业行为，而不是公共服务行为。因此，在某种意义上，利润才是约束地方政府投资的关键变量。当然，政府终究与企业不同，对利润的敏感性较高，而对风险的敏感性较低。但基本原理是一样的。地能不能卖出去，能不能卖上好价钱，是决定地方政府债务风险和投资冲动的决定性因素。

     这就解释了，为什么地方政府对以限购为主的房产调控政策抱怨频频，抗拒频频。当2009年这些地方政府疯狂上项目的时候，他们不可能预期到限购政策的出台，不可能想到土地居然会卖不出去。现在，纯粹由于中央政府的一纸政令，使得当初的如意算盘落空，这苦果他们怎能甘心下咽呢？

     不少论者指出，除了土地，**各级政府还拥有大量其他资产，例如国企和矿山，因此偿债不成问题。这当然有道理，却是静态的观察，而非动态 的分析。从动态的角度看，如果政府靠卖家底还债，那将制造一个实实在在的紧缩态势，过去依靠大规模政府投资支撑的经济增长将戛然而止。**政府愿意接受经济增长的大幅下滑吗？我猜他们不愿意。问题并不在于就业，而在于持续多年的政府投资已经养成了一个庞大的基建利益集团。他们不会接受政府订单的大量减少。

     现在问题清楚了。庞大的政府资产可以作为政府负债的信用基础，却不可能成为支持偿债的现实资源。地方政府肯定优先考虑土地经营收入——也就是卖地收入，来支付庞大的债务偿还。换言之，天文数字的地方政府债务还得要购房者来买单。

     有趣的问题是，政府会因此而放松楼市调控，例如取消限购吗？我认为不会。但假如购房者不愿买单或无力买单，到那时政府该怎么办？